2012年全球太阳能行业展望-(XINWEN)

目前，多晶硅价格急剧下跌（今年初以来跌60%，4季度以来跌20%）有助于加快探底步伐。随着平均售价停止下跌，我们认为成本水平领先的公司将回归“现金中性”状态，因而应当获得“买入”评级，但预计太阳能行业不会全面复苏。不过，如果想让盈利能力回升到周期最高点，这些公司还需要通过创造共享价值让成本曲线变得更陡；而在太阳能电力接近上网电价的情况下，创造共享价值的途径是降低成本。 预计2012年太阳能行业仍将处于下行周期，盈利能力将面临挑战，部分公司面临倒闭风险。和09年1季度的滑坡相比，当前周期的供应成本曲线要平缓的多，这使供给过剩情况加剧，因此削减成本是利润率反弹的关键。我们最看好成本水平领先或轻资产型制造商，如英利绿色能源、天合光能、保利协鑫能源、Wacker Chemie和First Solar；我们同时认为，晶澳太阳能、OCI、STRI、REC和Q-Cells（最不看好个股）的扭亏难度更大。

最看好个股

英利绿色能源

我们认为英利绿色能源是中国太阳能模块制造行业的最大受益者。该公司在中国一线制造商中的市场份额最大，其自身预计的2011年供应合同为200兆瓦，而且还将为黄河水电（可再生能源领先开发商）的太阳能发电站供应110兆瓦模块。英利还成功推出了第二代高效“熊猫”产品，11年2季度平均售价也超过了竞争对手。该公司预计将扩大资本支出规模，以便2012年在现有1.7吉瓦产能基础上再新建产能600兆瓦。考虑到股价上涨迹象和国内后备项目，我们对英利的12个月评级仍为“买入”，但由于存在宏观不确定因素和短期利润风险，我们还给予该公司“短期卖出”评级。

估值：我们采用基于贴现现金流的估值法推导出5.00美元的目标价，并通过瑞银的价值创造分析模型（VCAM）工具来具体预测影响长期估值的因素。我们的目标价对应0.4倍的12年预期市净率。我们认为短期内催化剂有限，但按企业价值/重置成本计算的估值水平将达到0.9倍。

2012年催化剂：“熊猫”产品和不断削减成本带来的市场份额持续增长。自身多晶硅产能明朗化。国内后备项目的利润贡献。

天合光能

09年太阳能板块出现滑坡以来，天合光能是因成本结构处于行业领先水平而表现最好的个股之一，但该公司对中国市场发展的利用并不像主要竞争对手英利新能源那么充分。美国市场占天合光能销售额的15-20%。由于ITC初步认定存在倾销，我们认为美国对中国模块征收何种进口关税可能成为12年2季度行业复苏面临的一个短期不确定因素。该公司通过晶圆外包策略实现了投资资本回报率最大化（超过10%，是投资资本回报率最高的模块制造商之一），资本支出需求平衡，负债率处于本板块最低端。天合光能已将2011年资本支出目标降至3亿美元以下，并计划投入约1.50亿美元将电池和模块产能提高500兆瓦，使总产能达到2.4吉瓦。该公司11年4季度的产能利用率将削减至80%，以应对库存上升局面，但附加加工成本将控制在0.01美元/瓦的水平。

估值：我们取消了天合光能的“短期卖出”评级并将12个月评级从“买入”降至“中性”，原因是宏观面存在不确定因素以及中美贸易战风险让12年2季度行业复苏的预期向后推迟。我们用贴现现金流估值法推导出的目标价为9.00美元，我们同时用瑞银价值创造分析模型（VCAM）工具来具体预测影响长期估值的因素。我们的目标价对应0.5倍的12年预期市净率。

2012年催化剂：不断削减成本以抵消均价的不利影响。再次把重点放在第二代产品上，比如基于“Honey”技术的模块，以便提高利润率。

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