国海策略下半年缺乏趋势性投资机会

自主增长动能趋弱：1）受到房地产调控、产能过剩等因素的影响，私人投资增长趋缓。2）国家加强打击虚假套利贸易，出口增长虚增的情况得以扭转，考虑到海外经济复苏缓慢，国际贸易环境恶化，以及人民币大幅升值，我们认为未来出口增长仍然难有明显起色。3）中央推行“八项规定”和“六项禁令”，公务消费项目下降明显；随着经济和企业盈利下降，居民收入和消费信心也出现下滑，居民消费增长受到抑制。接下来，公务消费难见放松，而在经济增长乏力的情况下，居民收入也难见回升，预计消费增长还将维持低迷格局。

政策刺激意愿不强：1）在经济自主增长动能趋弱的情况下，国务院继续将稳增长摆在首要位置，仍然离不开政府投资稳增长的作用。但持续加大政府投资，将把经济增长固化在投资驱动的路径上，不利于产业升级和经济结构调整，也会加大地方融资平台风险，所以政府颁布463号文，抑制部分地方的投融资冲动。如果在经济增速下滑超出管理层的容忍底线，管理层将会通过加大政府投资对冲经济下行压力，但政府投资加码的上限止于稳增长，政府投资显著拉升投资和经济增速的可能性较小。2）近期市场流动性趋紧，货币市场利率和票据直贴利率大幅飙升。这有一定的季节性特征，也与供给因素的影响有关。展望下半年的流动性，我们认为在季节性因素的影响消退后，资金利率高企的状况可以得到一定程度的缓解，但是受到规范影子银行融资、限制短期资本流入、海外流动性预期的变化等因素的影响，今年上半年流动性缓解不断改善的趋势将被逆转，下半年的流动性环境可能会紧于上半年。考虑到经济增长趋弱，在通胀约束较轻，我们认为流动性收得太紧的可能性较小，央行可能通过增加贷款规模、公开市场操作等途径降低利率水平。

行业配置：经济增长动能趋弱叠加流动性有所收紧，下半年市场下行压力有所上升，缺乏趋势性投资机会，结构分化仍是主要的市场特征。从企业盈利来看，经济增长疲软将会反映在传统行业的企业盈利上，随着经济增速下滑，传统行业的企业盈利预期会发生相应的下移；而成长行业与经济增长的相关性相对较弱，在其供需两端的内在增长动力驱动下，成长行业有望越经济波动周期，维持企业盈利的增长态势。从市场估值来看，成长股的相对估值并未突破历史高位，这主要与成长股的业绩增长对股价的估值压力稀释有关。如果成长股的企业盈利趋势没有逆转，成长股逐渐上升的估值压力可以得到逐渐缓解。此外管理层强调经济的转型升级，下半年管理层召开的一些重要会议释放出相关政策利好，也可以对成长股的市场估值形成一定的支撑。因此在配置上，仍然相对看好TMT、传媒、医药、节能环保等成长行业，认为上半年的结构特征有望持续。（国海证券(000750)）

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